证券行业：交易量萎缩 券商盈利隐忧渐浓

    经纪业务依然是券商盈利的生命线。我国的资本市场的参与度和活跃度仍具有很大程度的提升空间，因此经纪业务在长期内还将是我国券商最重要的业务领域，不过日益激烈的充分竞争和网络交易的普及，将导致目前0.15%左右的手续费率受到挤压。短时期内，即使融资融券、股指期货(专题 论坛)等创新业务推出，也很难给券商带来盈利上的大幅提升，经纪业务收入在中长期内仍将是我国券商盈利的主要来源。国外的投资银行也是在经历过经纪业务竞争至近盈亏平衡后转而将资源大量投入投行、资管等其他业务的。我国券商发展也会重复同样的轨迹，只是这个时期远未到来，现阶段依旧是“经纪为王”。

　　在全流通假设下，如果按照台湾平均换手率0.6%-0.7%的常态来测算，18万亿的总市值对应日交易量在1080亿-1260亿之间，即在市场不过分悲观或乐观的情况下，当前股市点位下较为合理的交易额应在1100亿上下。但考虑我国目前处于转型周期之中，市场心态比较脆弱，对于前景过于悲观的预期也可能导致投资者过度反应，不排除交易量降至600-800亿的水平。

　　我们假设经纪业务占比为60%，手续费收入为0.15%，考虑券商的费用率随着盈利水平而进行调整。07年券商的费用率普遍上升，行业平均比例是34%，我们估计08年随着收入的下降，费用的绝对额也会有所缩减，但由于费用的下降要滞后于收入，同时具有一定刚性，费用率还是会呈上升趋势。我们预计费用总额较07年下降30%，那么券商保持盈亏平衡的市场股票交易量为600亿左右。当市场的股票交易量在600亿时，券商刚好能以收抵支，若跌破500亿，则大部分券商将面临亏损的风险。

　　虽然证券行业整体的的“交易量危机”已迫在眉睫，但优质券商的安全边际依然还是存在的。整体面临的严峻外部环境通常会加快行业内优劣分化、格局调整。中信、广发、国信、招商、海通、光大的经纪业务占比都低于60%，中信整体规模优势显著，广发和国信投行业务领先，招商自营风格谨慎稳健，海通资本储备充裕，这些券商在经纪业务以外的经营特点为其提供了在熊市中对抗严寒的能力。同时07年的投资收益的积累的逐步释放，给其设置了一段时间的缓冲期，这种“抗寒”的能力可能在短时期内优质券商的业绩保持稳定。以中信为例，我们认为，中信的中期业绩会基本稳定，但同比07年中期的42亿可能微幅下降。

　　我们认为当前券商股的估值基本反映了市场对于风险的考虑，但18倍左右的PE值并非达到估值的底线。中报期过后，如果未来市场继续下行，估值中枢不排除大幅下移的可能，维持证券行业中性的评级。

    一、券商利润的生命线

    1．经纪依然为王

    对于券商估值的最大担忧在于当市场人气转淡后，交易量的的减少直接影响券商手续费收入。最近关于券商开展融资融券和PE直投等创新业务的消息，显示出监管层对于券商改善盈利结构、开展多元业务的一种关切。不过市场对这些消息的反应是波澜不惊，券商股下跌的趋势依然是难以遏制。短

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