银 行 业：在下行的周期里寻找安全边际（1）

从国际横向比较来看，2008年国内银行1%以上的ROA，是国际上公认优秀水平。美国银行业在非息收入比重在35%以下时，行业的ROA水平是一直低于1%，而ROE一直没有超过20%。

我们对比中美银行业的ROA结构，美国银行业平均的息差水平虽较高，但与A股上市银行规模和业务可比的银行，息差并没有较高（后面我们将分析美国不同规模银行息差等指标的区别）。而且其平均的信贷成本和费用收入比均要高于目前中国银行业的水平，特别是费用收入比要大幅高于中国银行业的水平，这些因素都使得美国银行业的ROA较低。当然，美国银行的非息收入比重也要远远高于中国银行业，这个是有利于美国银行业ROA的因素。

我们认为目前A股银行较高的ROA水平较多来自于周期性和政策性因素，及全行业受到的垄断保护。虽然垄断保护在短期不会有大的变化外，但宏观经济进入下行周期会对银行业的ROA和业绩增速有明显的负面影响。

2.中国经济面临的挑战会对企业EBIT有重大影响

2.1中国经济原有增长模式开始面临转型

2001年后，得益于信息技术的发展和入世，中国以从未有过的速度融入全球经济之中。中国劳动力丰富的优势得到充分的发挥。依靠全球资源和中国劳动力的大量投入、并且在一定程度上牺牲自然环境和低端劳动者权益条件下，中国获得了经济的持续高增长。全球制造业快速向中国转移，中国的机电产品的出口大幅上升。

这种模式支持了中国经济2002年后持续的高增长，但中国作为大国，这种大量资源和劳动力投入的增长模式随着制造业规模的迅速扩大，现在已经遇到全球资源和中国劳动力瓶颈。全球资源的储量已经很多年没有大的提高，而中国的农村劳动力转移也趋于结束。具体反映为全球原材料价格大幅上涨，劳动力成本上升速度也明显提高。

我们预期未来一段时间，国际原材料价格近期难以明显下降，这与各国宏观政策独立和自利性有关。大宗原材料，如：石油，其价格在供给增长刚性较大的情况下，其价格更多的是由需求来决定。紧缩的宏观策略可以降低本国对石油的需求，代价是经济增速的下降，但其主要收益——石油价格下降的收益却是所有石油净进口国获得的。以美国为例，其为了对冲次贷危机的影响，向银行注入流动性，并大幅下调利率，防止美国陷入深度衰退。但这一策略是推高了国际原油的价格，而这是由所有原油净进口国承担的。目前虽然全球各经济大国在此问题有上所协调，但由于上述的成果并不理想，因此，我们将面临持续长时间的高原材料价格。

劳动力成本提高的压力上升的原因是：一方面由于中国农村劳动力转移已经接近结束，人口调查显示农村剩余年轻劳动力比例已经很低；另一方面《新劳动法》对劳动者的保护明显增强，由于过去一直对于低端劳动者的保护很弱，《新劳动法》对于劳动力成本的推动是较大的。

中国

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