银 行 业：在下行的周期里寻找安全边际（1）

在短期内，即使是优秀金融企业的会计利润也会有较大的波动，在下行周期里会计利润增速会出现大幅回落，甚至负增长。从历史经验上看，多数国际大型金融企业业绩都经历过大的起伏，甚至出现经营困难和濒临破产。

虽然市场对于宏观经济预期存在一定分歧，但对于中国宏观经济目前正处于下行周期这一点都是认同的。此外，资本市场又处于后股改的估值压力释放阶段。我们下面将从这一背景出现，分析判断中国银行业未来一段时间面临的挑战、业绩增速的波幅和具有安全边际的估值区间。

1.2 2005-1Q2008年银行业绩高增长的归因分析

在已经过去的2006年到2008年1季度里，上市银行的业绩取得了高速的增长。2005年银行业的增速在10-30%左右，处于历史平均水平左右。之后逐年提高的。2008年1季度同比增速达到峰值，平均增速高达100%左右。

我们对2005-2008年银行业绩的高增长进行归因分析，在2005年，银行业的增长还处于周期的平均水平左右，那时，银行利润增长最大的贡献因素是盈利资产的增长，而息差变化、非息收入增长和费用收入比的影响很小，但由于资产质量的改善，银行拨备增速有所下降，对利润有小幅贡献。在2006年，盈利资产增长的贡献基本不变，但净息差开始扩大；在支出方面：拨备支出增速进一步下降，部分银行的工资抵税政策带来的有效税率大幅下降，支出下降也成为增长的重要贡献因素。

2007年，银行业利润增速进一步提高，息差扩张速度加快，同时拨备支出增速连续三年下降，此外，非息收入高增长利润贡献也有所上升，当年平均利润增速上升到50%。在2008年1季度，银行业的高增长，主要是源于2007年1季度基数相对较低，从季度环比的角度上看，主要还是息差的进一步扩大和有效税率的大幅下降。

1.3连续的高增长把ROA和ROE推到接近暴利的水平

2006年到2008上半年银行利润的增长，要远远高资产规模的增速，带来了银行ROA水平的大幅上升，进而推动了银行ROE水平的大幅上升。

2002-2008年A股上市银行的ROE从15%左右上升到了20%左右，上升幅度不是太大，但这是因为，上市银行的大规模股权融资使其财务杠杆倍数明显下降。如果观察ROA，上升幅度是巨大的，在2005年，上市银行的平均ROA在0.6%左右，而在2008年除华夏银行外，各家银行的ROA水平均在0.9%以上，招商银行最高，达到了1.7%。A股上市银行的ROA水平，不管是历史纵比还是国际横比，都是很高的。相对于其经营管理水平，现在的盈利能力已经接近于暴利。

从国内银行历史纵比上看，我们以上市时间最长的招商银行、浦发银行和民生银行为例，其2008

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