银 行 业：在下行的周期里寻找安全边际（1）

市场上有观点认为，未来一段时间GDP和企业利润增速的适度回落，对于银行资产质量的负面影响不大。对此我们并不赞同，我们认为，中国银行业资产质量对于GDP的高位回落是较为敏感的，虽然工业企业的利息保障倍数很高，似乎工业企业的EBIT下降一些，仍能保证其偿债能力。但这一指标忽视EBIT的结构，如果我们观察工业企业的收入和利润来源，就可以看出，大型国有企业占比非常之高，这些大型国企有很强的抗经济风险的能力。可其他中小型企业抗周期的能力就要弱得多了。虽然中小企业占贷款的比重不高，但对于不良率和信贷成本的影响是巨大的。

而且，2007年经济GDP增速也没有大幅高于2006年的水平，但中国银行业不良余额和比率出现了“双降”，我们没理由认为银行资产质量只对经济周期上行敏感，而对经济下行没有反应，而且我们现在面临的是中周期的经济下行。

目前市场对于银行的不良贷款的判断有巨大的分歧，一方面宏观经济的下行趋势已经确定，另一方面从各家银行的数据来看，2008年6月末资产质量甚至略有改善。我们认为出现这样情况的原因主要包括：

中国银行业信贷风险管理水平大幅提高；企业的盈利能力有了大幅的改进，偿债能力有了较大的提高；2007年企业盈利增长很快，利润率虽有下降，但暂时还未明显影响偿债能力；中国银行业的不良贷款确认会有部分时滞。我们认为未来一年，银行不良率将会有明显的反弹。

3.3.5高拨备覆盖率提供的缓冲有限，信贷成本呈上行趋势

市场上还有观点认为，目前各家银行较高的拨备覆盖率，可以缓冲未来不良率的上升。但我们认为目前名义上高企的拨备覆盖率，并没有提供抵御中周期下不良率反弹的足够缓冲，我们只要看看拨备/贷款总额这一指标，就可以轻易发现这一点。

虽然在过去的3年时间内,各家拨备覆盖率持续大幅上升，但拨备对于贷款总额的覆盖率不但没有上升，而且是持续小幅下降的。这说明覆盖率上升更多的得益于不良率的下降，而不是拨备支出水平的提高，信贷成本在过去三年也的确呈下降的趋势。

在这种情况下，名义上很高的拨备覆盖率的缓冲其实是很单薄的，假如未来不良率反弹到2005年左右的水平，以现在的拨备/贷款总额的指标来看，拨备覆盖率将要明显低于2005年的水平，而中国经济目前面临的不确定性和困难是大于2004-2005年的。

在宏观经济面临重大风险时，拨备覆盖对于信贷成本的缓冲程度是较为有限的。我们观察97年金融危机时的亚太地区银行业数据，可以看到这一指标波幅是巨大的。当然我们不认为中国目前面临金融危机，只是想说明，银行信贷成本这一指标是不稳定的，即使拨备覆盖率较高。

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