银 行 业：在下行的周期里寻找安全边际（1）

2006年到2008年上半年，银行板块业绩的爆发式增长，已经远远高于其长期利润增长潜力，这轮基于周期和政策性原因的高增长，把银行业的盈利性推到了接近暴利的水平。目前政策性因素已经释放完毕，宏观已经进入下行周期，外部环境的改变会对银行业的盈利增速有显著影响。

宏观经济面临的挑战将使企业EBIT增速明显下降。成本的不断上升使中国经济原有增长模式面临重大挑战，而持续的通胀压力使得紧缩政策难有根本的放松。中国制造业将在一个较为不利的环境下进行产业升级。对于一个大的经济体，这样的产业结构调整和升级是一个中周期内的事件，调整的深度和广度将明显超过2004-2005年。在此期间，GDP增速下降、制造业成本的上升，加上持续紧缩调控政策，会使实体经济的EBIT增速大幅下降。

实体经济EBIT增速下降，将使银行业息差收窄、信贷成本上升，进而使得ROA回落。贷款利息收入来自企业EBIT，EBIT增速的下降从根本上压缩利息收入的增长，进而压缩银行业的息差。2002年后银行资产质量改善明显，虽有管理水平提高和实体经济盈利能力提高的因素，但周期因素影响依照巨大。资产质量不仅对经济周期上行敏感，对下行也会同样敏感。中周期的经济下行对于资产质量的影响将比较明显，名义上高拨备覆盖率提供的缓冲实际上十分单薄，信贷成本上升压力较大。

没有理由认为在下行周期中，银行的ROA还能持续上升，而ROA的见顶回落，这将使银行业利润增速大幅下滑。由于宏观不确定性较大，我们基于“模糊的正确胜过精确的错误”的原则，以各项指标平均值虚构一家银行作为行业代表，再分三种情景分析了息差、信贷成本不同的波幅下ROA的变化，而相应的利润增速、暗含的不良率假设及目标估值。未来银行ROA即使是恢复性下降，银行的利润增速都将大幅下降，而且在不同情况下，银行利润增速和估值有很大的差异。

我们对于银行板块的投资评级为中性，选股标准按重要性排序：周期风险较小、估值安全和持续增长能力。优秀银行受到的周期性负面冲击较小，这成为下行周期中最重要的特征，优秀银行可以用P/E和P/PPOP估值，而风险大的银行会趋向于用P/B估值。基于这样的投资思路，我们主要推荐：招商银行、民生银行和交通银行。

1. 2006-2008年业绩的高增长是周期性效应放大所致

1.1会计利润与经济利润的长期一致和短期背离

金融业本质就是经营风险，并从中获得收益。从长期来看，一家成功的金融企业收益是要显著大于风险损失的，即经济利润为正。但是目前的会计制度一方面难以对金融风险进行准确的确认和计量；另一方面，上市公司有时也通过会计政策的选择来调节利润，因此会计利润与经济利润会有所不同。

一般来说在宏观经济上行周期时，会计制度容易低估风险成本，高估利润；而在下行的周期里，则刚刚相反，会低估利润。反映在银行业和保险业上，就是长期的信贷预期损失率和当期的信贷成本，及长期的投资回报率假设与当期

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