钢铁行业：中报业绩良好 难以消除未来的忧虑

投资要点：

多数钢铁企业中报业绩良好。长材和中厚板占比较高的钢铁公司利润增速较高：马钢（长材，同比81%）、济钢（中厚板，54%）、唐钢（中厚板和长材，43%）。此外，我们预计武钢同比增长41%。

海运费是引发此轮钢价和成本螺旋式上升的催化剂。我们发现此轮钢价和成本上升遵循这样的逻辑顺序：海运费-进口矿价-国内矿价-钢价，最后形成互相催化的螺旋式上升。因此，在难以控制供应的情况下，增加对海运市场的控制力可能是更为现实的选择。

钢企盈利分化明显。由于铁矿石长单的存在，国内钢企的铁矿石来源形成了“双轨制”。加上焦煤的重点合同，大型钢企的成本优势明显。粗略估计，08年上半年完全长单供应的钢企和完全现货市场采购的钢企在主要原材料成本方面的平均差距达到了1000元/吨。因此在整个行业毛利率不断下行的情况下（至08年5月，累计毛利率为9.8%），重点钢企的毛利率实现了逐月上升（至08年5月，累计毛利率为12.8%）。

估值低，但反弹缺乏有效催化剂。钢铁股估值已经接轨成熟市场，甚至有所低估。但是回顾历史，下行的空间仍然存在（PB都小于1）。虽然情况不如05年时糟糕，但钢价如果真地开始下行，仍会对钢铁股价造成较大压力。此外，我们已经不把钢价继续上涨看成催化剂，因为钢价再上涨可能引发市场对下游需求的严重忧虑，甚而导致股价下行。只有当经济前景趋向明朗，紧缩政策放松的时候，钢铁股才会持续反弹。

维持“中性”评级，推荐核心央企。在不确定性很强的下行周期中，防御性品种是更好的选择。我们认为拥有多元/高端产品/客户结构的核心央企是下行周期中最好的选择。从资产角度考虑，宝钢和鞍钢的防御性更强，从业绩增长的角度考虑，武钢是更优的选择。

1.钢企盈利分化趋势明显

07年中期以来，中国钢铁业经历了一个忧喜交加的过程。忧的是铁矿石、焦炭等原料持续上涨，喜的是钢价也随之上涨，很大程度上转移了上涨的成本。

回顾这段历程，我们发现这轮上涨的起因竟然是海运费！

1.1都是海运费惹的祸？

按照价格上涨的时间序列，这轮原料和钢价上涨遵从这样的逻辑顺序：海运费于06年底到07年初间首先上涨，推动进口铁矿石价格上涨，从而又带动国内铁矿石价格从07年中开始大幅上涨。同时焦炭开始从07年中开始加速上涨。这也开始带动废钢价格上涨。炼钢原料的上涨终于带动钢价在07年四季度明显上涨，从而形成钢价和铁矿石、废钢等原料价格螺旋式上升的局面。而现货铁矿石价格的大涨也为08年铁矿石长单价格的大幅上涨种下苦因。

但钢铁股上涨缺乏有效的催化剂。事实上我们现在不再把钢价继续上涨看作催化

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