证券行业：业绩波动的券商股如何估值？

2券商股估值方法选择2.1为何不能采用P/E方法估值我们认为仅用市盈率衡量证券公司价值并不科学，证券公司的潜在投资收益、金融牌照价值、兼并收购溢价、潜在风险等往往不能在当期利润中体现，业绩的波动性也使市盈率波动非常大，不具备时间序列价值。

以海通证券为例，公司在成功增发后资本规模迅速增长，净资产是增发前的4倍，这无疑将大幅度提升公司的长期价值，但由于目前证券公司投资渠道狭窄，二级市场波动剧烈，资本规模的增长并不能体现为短期收益，甚至可能因为投资不慎导致公司出现亏损，因此对于这样的公司并不适用与P/E方法估值。

反对市盈率与目前国际水平的简单接轨。国内证券公司持续盈利能力正逐步体现，资本市场的发展和业务品种的丰富将推动盈利水平不断创出新高，即使以市盈率方法衡量，国内券商也能够承受25-35倍的市盈率水平。我们还考察了嘉信、美林等稳定成长券商的历史EPS和股价情况，发现其市盈率水平在成长阶段也较高。例如嘉信在2005以前多数年份市盈率水平在35倍以上，美林在有的时间段市盈率水平也接近50倍。

2.2为何不能采用P/B方法估值"牛市看P/E，熊市看P/B"的说法并不科学。虽然证券公司的业绩与市场波动密切相关，牛市时候只能给予其较低的P/E倍数，而在熊市时候由于盈利能力下降，似乎衡量P/B倍数更合理，但我们认为对国内金融企业并不能使用P/B方法，原因是国内金融企业，尤其是证券公司存在严重的资本积累不足问题。

与境外证券公司相比，国内券商长期以来盈利不稳定，净资产中盈余公积和未分配利润较少，一般风险准备也提取不足，并且大部分券商也没有因为上市获得资本公积，使国内券商资本积累速度弱于已经成熟的境外证券公司，净资产规模增长缓慢，使用P/B方法估值将严重低估国内券商未来的资本积累成长速度。

因此，对证券公司并不适合用P/E和P/B方法估值。值得指出的是，由于国内金融企业的共性，对金融企业采用绝对估值方法更为科学。

2.3修正的现金流估值模型传统的现金流模型存在缺陷。目前通行的各种现金流估值模型并不能直接用于金融企业估值，因为传统的现金流模型的估值原理是假设企业能够在营业收入的良性增长和保持合理的负债结构前提下，通过负债规模的增加产生"正"的现金流，从而提升企业的价值，这符合一般企业营业收入和融资规模同比增长的特性。

但金融企业以经营客户资产（负债）为资金来源，以投资和手续费收入为盈利来源，很少需要外部负债，因此需要修正现金流模型的会计科目和模型框架。实际上，证券公司的成长过程也可以理解为产生业务和利润的"资产流"和"现金流"的不断扩大，与其他金融企业"负债经营"的特征一样，在正常情形中，主要负债项目的增长代表着业务规模的不断扩大，并且如果与资产项目的增长相匹配，净利润稳定增长，则会体现出正现金流，表明公司的价值不断提升。

我们利用修正后的现金流模型，采用调整现值法（AP

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