证券行业：业绩波动的券商股如何估值？

报告导读：本文认为券商股的估值不适用于P/E和P/B方法，应通过修改传统的现金流模型进行综合估值，使之体现证券公司的经营和资产特征；中期业绩的下滑并不会影响券商的发展趋势和长期价值。

投资要点：

经纪和自营业务中期收入主要来源。上半年股票交易量较去年同期下降了29%，券商经纪业务收入整体将下降30%以上，但中信证券和海通证券等由于市场份额的上升，经纪业务收入下降幅度相对较小。

由于一季度上市券商自营业务并没有出现较大的亏损，之后自营仓位均有所下降，因此预计自营业务仍是重要的利润来源。国金证券有望因投资收益保持业绩大幅增长，中信和海通证券预计业绩下降幅度在20%以内，其余券商中期业绩将下降30%以上。

投资银行和资产管理业务收入贡献有限。上半年市场融资规模较去年同期增长了16%，但由于增长主要来自于增发项目，大型券商收入增长有限。中信证券凭借一季度承销的IPO大单，承销收入实现同比增长，其余券商获得一定的增发承销收入，但占总收入比重仍很小。

由于集合资产管理规模偏小，资产管理业务收入有限，但中信证券等券商的基金子公司和定向资产管理业务贡献了一定的收入。

P/E和P/B方法不适用于证券公司估值。估值方法并不能简单的国际接轨，境外券商成长经验表明，业绩波动明显的券商股不适用于P/E估值方法，而采用P/B方法将低估优质券商的资本积累速度，因为国内券商资本积累长期不足，权益乘数偏低。此外，相对估值法也不能体现优质券商金融牌照的特许权价值。

通过修正现金流估值模型，我们采用调整现值法（APV）、加权资本成本法（WACC）和股权自由现金流（FCFE）法分别进行估值，并提出券商股的价值投资区间策略，反对股价对价值的严重透支。目前中信证券和海通证券的合理价值分别为41.75-51.9元、25.85-32.2元之间，股价低于估值下限，分别予以推荐和谨慎推荐评级。

1券商股中期业绩分析与预测1.1上半年经营环境概述股指大跌。上证综指在年初达到5522.78点后持续下滑，于6月底达到最低的2693.40点，最大跌幅达51%；深证成指也相应从年初最高的19219.89点下滑至8888.78点，最大跌幅达54%。www.交易量同比下降三成。由于指数大幅下跌，市场交易量严重萎缩，上半年A股成交量为16.54万亿元，较去年同期的23.53亿元下降了29.72%，考虑到2007下半年股票交易额为21.64万亿元，略低于去年上半年，并假设今年下半年市场活跃度略有提高，则预计全年股票成交量下降幅度在25%-30%左右。

基金管理和定向资产管理收入是部分券商资产管理业务收入的主要来源。例如2007年中信证券和海

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