有色金属：深加工企业价值显现 强烈推荐两只股

本篇报告主要论述关于有色金属估值的问题，我们认为国内资源股估值应与国际资源公司股市接轨，而国内深加工类公司则应该享受中国成长估值溢价。报告用国际化视角看待问题，同时运用了较多的国际同行数据。

资源股将回归国际估值。中国是世界资源最大的需求拉动地，其受益的是全球的资源企业，中国资源企业和世界资源企业一同享受着中国的高成长。虽然中国国内的资源股在运输成本、人力成本和环境成本具备优势，但这些优势已经反应在公司的业绩之中，而且未来随着人力成本、环保成本的快速上涨，反而将对公司业绩增长造成不利影响。

国际资源股估值分化，黄金最高、铜铝其次、锌镍等估值最低。世界主要矿业公司的估值情况看，最高的是黄金股，08年动态市盈率在20倍左右，其次是铜、铝等此类资源垄断能力较强的资源公司，08年动态市盈率在10－15倍，09年动态市盈率在10倍左右。估值最低的为锌、镍等此类无垄断能力的未来价格预期较低的品种，动态市盈率在10倍以下。

有色深加工应享受中国成长估值溢价。深加工的企业通过改进产品结构，进口替代等方式，将获得远高于国际同行的发展速度，所以我们认为有色深加工应该给予中国成长性溢价。

资源价格走向分化。看好垄断性较强的铜、铝土矿的价格，铝土矿将成为下一个铁矿石，看好美元金价，但对人民币金价相对谨慎；对锡、稀土价格相对谨慎；看淡镍和锌价格。

深加工企业投资价值显现。我们选择的公司具备以下资质：1、过去10年一直保持的高速的发展，未来几年更将保持30％以上的复合增长率，2、具备较强的技术壁垒，能够较好的抵御原材料价格波动引起的业绩风险，3、市场空间巨大，而且产品应用领域仍然在不断扩大、世界产业正在快速向中国转移，4、公司是行业的龙头，技术、规模、战略、管理上较同行具备较强的竞争优势。满足以上几个要素我们强烈推荐中科三环和厦门钨业。

一、投资策略

1、资源股将回归国际估值水平

07年有色金属经历了估值、业绩和资产注入三大驱动因素的推动，股票价格走出惊人涨幅，但是我们同时也注意到，相较于06年，07年金属价格表现平平。这就导致了有色金属高估值，这就是近期资源股快速下跌的主要原因。

在几乎所有的有色金属资源股下跌50％以上的背景下，我们不禁要考虑资源股的估值安全边际，我们认为，国内有色金属资源型企业相对于国际有色资源企业不应存在中国成长性溢价，A股有色金属资源股估值将回归国际估值水平。

我们知道，国内A股市场相较于国际市场具备成长性溢价，但是，我们认为A股有色金属资源性行业不应具备这种成长性溢价，主要原因如下：

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